价值溢价

核心讲解

价值溢价指的是：长期看，那些相对基本面更便宜的价值型股票，平均收益高于昂贵的成长型股票，而且这部分超额收益高到无法用CAPM（只靠贝塔）解释。法玛与弗伦奇在研究中发现，按估值指标分组后，最便宜的一组股票收益系统性地高于CAPM模型的预测，这就是"价值因子"——它说明除了市场风险，估值便宜本身也带来了额外回报。书中还指出，这种价值与成长的收益差距，在小盘股身上表现得最明显：小盘价值股相对小盘成长股的超额收益最大。

为什么便宜的股票反而长期更赚？学界有两类解释。一类是"风险说"：价值股往往是不景气、市场不待见的公司，投资者要求更高回报作为承担这种困境风险的补偿。另一类是"行为说"：投资者容易对成长股的美好故事过度乐观，把成长股买得太贵、把价值股打压得太低，一旦预期回归，便宜股就迎来修正。需要强调的是，价值溢价并非年年兑现——它会经历长达数年的"价值跑输"阶段，而且成书后这种长期占优的格局已明显减弱。

要点

• 价值溢价：便宜的价值股长期平均收益高于昂贵的成长股。
• 超额收益高到CAPM无法解释，故法玛—弗伦奇把价值列为单独因子。
• 价值与成长的收益差在小盘股身上最显著。
• 解释有两派：风险补偿（价值股更危险）与行为过度乐观（成长股被买贵）。
• 价值溢价会经历多年跑输阶段，且成书后长期占优格局已减弱。

常见误区

• 以为价值股每年都跑赢成长股：它会经历多年价值跑输。
• 把"便宜"当成"一定涨"：低估值也可能反映基本面真的差。
• 忽视时代变化：价值溢价近年已明显减弱。

编者注

• 时效"价值股长期跑赢成长股"在成书后被削弱：2007—2020年价值显著落后于成长；西格尔本人2022年在沃顿访谈中也承认价值投资衰落、因子投资"几乎消失"；法玛与弗伦奇（2020）同样发现近几十年价值溢价大幅减弱书外。且账面估值忽视无形资产，也被认为削弱了价值因子。读者须用最新数据判断，不宜教条押注价值一端。

多方视角

作者的看法

西格尔认同法玛—弗伦奇的发现——相对基本面更便宜的价值型股票，长期收益高于成长型，这部分收益无法被贝塔解释；他也承认这种优势在小盘股上最突出。

不同的看法

• 列夫—斯里瓦斯塔瓦（2019）认为，账面价值等传统估值指标忽视了无形资产，在科技与知识经济时代使价值因子系统性失效。
• 法玛与弗伦奇本人也发现，近几十年价值溢价已大幅减弱，说明它并非永恒稳定的规律。

支持作者的理由

• AQR等机构指出，价值与成长的估值价差在2020年一度扩大到极端，2021—2022年价值股强劲反弹，说明极端低估后价值仍会回归。
• 法玛—弗伦奇认为价值溢价本质是对困境风险的补偿，长期存在有其经济学逻辑。