股票溢价之谜

核心讲解

股票溢价之谜由经济学家拉吉尼希·梅赫拉与爱德华·普雷斯科特于1985年提出，指的是一个让标准金融理论"对不上账"的现象：按宏观经济标准模型推算，股票与固定收益资产之间的收益差距（股权溢价）远小于实际观察到的水平，历史数据给出的风险溢价高达3%～5%，而理论模型怎么也算不出这么大的溢价。换言之，要么股票的收益高得反常，要么债券的收益低得反常，或者两者都是，标准的风险—收益关系在此失灵。

书中给出了三类主要解释：投资者极度厌恶风险，为承担风险索要了超额补偿；投资者存在短视的损失厌恶，即使长期盈利可观，也不愿接受短期亏损；投资者对股票的长期优势认识不足，需求没有充分释放，压低了股价、抬高了未来的收益。这几种解释相互并不排斥。在此基础上，西格尔认为股票溢价还可能随"认识普及"而下降——越多的人知道股票长期收益高，竞价就会把股价推高，未来能获得的超额收益就越小。这个谜至今没有公认的定论，但理解它，有助于投资者明白"历史高收益"未必能简单外推。

要点

• 1985年由梅赫拉与普雷斯科特提出：历史股权溢价过高，标准模型无法解释。
• 标准模型推算的溢价远低于历史上实际观察到的3%～5%。
• 书中给出的解释：极度风险厌恶、短视的损失厌恶、对股票长期优势认识不足。
• 作者认为认识普及会压低股票溢价，历史高收益未必能外推。
• 该谜至今无公认定论，属资产定价领域的重要开放问题。

常见误区

• 把"股票溢价之谜"当成"股票为什么长期跑赢债券"的普通疑问：它专指标准模型无法解释溢价规模这一理论难题。
• 以为谜已被"风险厌恶"一个解释解决：现实中有多种互补解释，且都有争议。
• 把历史上的高溢价直接外推为未来收益：作者明确指出认识普及会压低溢价。

编者注

• 补充书中列举风险厌恶、短视损失厌恶、认识不足三类解释；学界还有其他主要假说，如灾难风险（罗伯特·巴罗，2006）、习惯形成（坎贝尔与科克伦，1999）、长期风险（班萨尔与亚龙，2004）书外，读者了解这些名称即可，不必深究公式。

多方视角

作者的看法

西格尔认为溢价之谜的合理解释之一是投资者对股票长期优势认识不足，因此随着认识普及、需求上升，溢价会趋于下降；他也指出交易成本与折现率的下降可以支撑更高的市盈率。

不同的看法

• 有的经济学家认为需要引入"灾难风险"：股票之所以给出高溢价，是因为投资者担心极小概率的巨大损失（如战争、大萧条），历史样本太短没能充分体现这种风险。
• 也有人主张用"习惯形成"或"长期风险"解释：投资者的消费习惯难以调整，或更看重长期增长风险，因此索要的溢价远超简单模型。
• 还有观点认为溢价之谜可能随数据修正和模型改进而消失，并非真实存在。

支持作者的理由

书中观察到股票溢价随认知普及而收缩的历史趋势，与"认识不足压低需求"的解释方向一致；且这三类解释都能各自解释溢价的一部分，不必互相排斥。