CAPE比率

核心讲解

CAPE比率（周期性调整市盈率，又称席勒市盈率）由罗伯特·席勒与约翰·坎贝尔于1998年前后提出，算法是取一个股价指数（如标普500），除以该指数过去10年盈利的平均值，股价与盈利都用剔除通胀后的实际值。用十年平均盈利，是为了消除经济周期造成的利润大起大落，避免普通一年期市盈率在衰退期因盈利骤降而出现"尖峰式"失真。

书中给出的经验规律是：CAPE能预测股票长期实际收益率，背后是长期收益的均值回归——CAPE高于长期均值，预测未来十年实际收益偏低；低于均值则偏高。1996年底坎贝尔与席勒向美联储警告股价涨速远超盈利，格林斯潘随后"非理性繁荣"的措辞部分源于此。截至成书时，2000年牛市巅峰期CAPE达到历史最高约43倍，是历史均值两倍多，并成功预示了随后十年的疲弱表现；2013年1月CAPE约20.68倍，据此预测的十年年均实际收益约4.16%。

但作者提醒，CAPE存在系统性"看跌"偏误：FASB新准则压低了标普500报告利润，2009年金融业巨亏又经归并偏误推高了CAPE；改用营业利润或国民收入账户利润计算，"估值过高"的结论会明显缓和。

要点

• CAPE＝股价指数÷过去10年平均实际盈利，由席勒与坎贝尔提出。
• 用十年平滑盈利消除经济周期造成的利润暂时波动。
• 高CAPE预示未来十年实际收益偏低，低CAPE预示偏高，基于均值回归。
• 2000年峰值约43倍（历史均值两倍多），预示随后十年低收益。
• 作者认为报告利润受会计准则扭曲，CAPE有系统性看跌偏误，需换盈利口径对照。

常见误区

• 把CAPE当成短期择时工具：它预测的是十年期实际收益，对几个月到一两年的涨跌几乎无用。
• 以为CAPE高就会立刻暴跌：它只预示长期收益偏低，高位可以维持很久。
• 忽视盈利口径：直接用报告利润算的CAPE可能因会计准则和归并偏误而失真。

编者注

• 时效"2000年峰值约43倍"为成书时口径；席勒数据显示1999年12月实为44.19，而2026年年中CAPE约40—42，为历史第二高，仅次于1999年末。2013—2025年间CAPE长期高于25而美股回报很强，说明其短期择时能力有限，读者应查阅最新席勒数据。
• 观点"CAPE是可靠的长期收益预测指标"存在争议：西格尔本人2016年撰文认为，受会计准则变化（如2001年FAS 142商誉减值规则）影响，用报告利润算的CAPE高估了估值，改用国民收入账户利润后CAPE明显更低，回购与行业结构变化也有影响书外。详见多方视角。

多方视角

作者的看法

西格尔认可CAPE对十年期实际收益有预测力，也承认它在2000年成功预警了随后十年的熊市；但他认为以标普报告利润计算的CAPE系统性偏于看跌，因为FASB新规和衰退期巨亏压低了盈利，改用营业利润或国民收入账户利润后，"估值过高"的结论会缓和。

不同的看法

• 席勒本人及多数长期实证研究认为，CAPE是衡量股市长期估值、预测未来十年实际收益最可靠的逆向指标之一，高位对应低收益的关系在跨市场、跨时段都成立。
• 也有批评者认为，会计准则、回购、行业构成和低利率环境使CAPE的历史均值本身漂移，直接与百年均值比较会高估当前泡沫程度。

支持作者的理由

• 书中数据显示，1981—2012年间股票已实现的十年实际收益长期高于CAPE模型预测，呈现持续的"看跌偏误"，与报告利润被压低的解释方向一致。
• 改用国民收入账户利润后，近年估值过高的幅度明显下降，说明盈利口径对CAPE读数影响很大。