均值回归

核心讲解

作者认为，股票的长期真实收益率围绕一条稳定的趋势线上下波动，偏高之后倾向回落、偏低之后倾向回升，这种"物极必反"的规律叫均值回归。在他统计的1802—2012年里，美股年真实收益率的长期中枢约为6.6%，某个时期的收益一旦明显高于或低于这个中枢，随后往往会出现反向修正。

需要强调的是，均值回归是描述"长期"统计倾向的规律，并不适用于短期。短期里股价受盈利变化、利率、风险乃至投资者情绪（乐观与悲观、恐惧与贪婪）的驱动，波动剧烈，看不出均值回归的痕迹。作者认为，只有当持有期足够长、把短期噪音平均掉之后，收益率才会向长期趋势收敛。这也是他论证"股票长期风险更小"的关键依据之一：波动会随时间被摊平。

需要说明的是，这一规律主要建立在作者对美国两个世纪历史数据的统计之上，更多是作者的判断，而非放之四海皆准的定律。学界对其稳健性确有不同看法，相关争论见「编者注」与「多方视角」。

要点

• 均值回归指收益偏高后倾向走低、偏低后倾向走高，围绕长期趋势线波动。
• 它是长期统计规律，短期股价受盈利、利率与情绪驱动、并不适用。
• 作者以此论证股票超长期收益向约6.6%的中枢收敛、风险随时间摊平。
• 学界对该规律存有争议，剔除极端年份后证据可能明显减弱。
• 现实中它不等于"涨多了必跌"的短期预测工具。

常见误区

• 把均值回归当成短期择时工具：它只描述长期统计倾向，短期并不成立。
• 以为均值回归意味着"收益必然回到某一点"：实际是围绕趋势线回归，而非精确回到固定值。

编者注

• 观点"股票收益存在均值回归"是作者的核心论点，而非公认定律。实证文献有分歧：Poterba-Summers(1988)、Fama-French(1988)支持长期均值回归，但Kim-Nelson-Startz(1991)发现剔除大萧条后证据大幅减弱，Pástor-Stambaugh(2012)认为计入参数不确定性后长期股票风险并不更小。正文已按"作者认为"处理。

多方视角

作者的看法

股票长期真实收益围绕约6.6%的趋势线均值回归，偏高后倾向走低、偏低后倾向走高；这正是长期持有股票风险更小、应坚持长期投资的原因。

不同的看法

• 有研究在更长样本中支持均值回归，但也有研究指出，一旦剔除大萧条等极端年份，支持证据会大幅减弱，所谓"稳定回归"可能依赖少数极端样本。
• 还有观点认为，把对未来收益的不确定性本身计入模型后，股票在超长期的风险并不比短期更小，均值回归并不自动等于"持有越久越安全"。

支持作者的理由

• 美国两个世纪的数据确实显示股票收益率围绕趋势线波动、长期中枢较稳定。
• 均值回归与"短期波动、长期收敛"的直觉一致，也解释了为何长持比择时更稳健。