日本泡沫经济

核心讲解

这是作者全书最看重的一个案例。形成端：日本银行把官方贴现率从1980年的9%一路降到1987年的2.5%；1985年广场协议后日元大幅升值【待核1旁的编者注已说明节奏】，出口承压，央行再度降息对冲；同时大规模基建扩张，廉价资金涌入。结果日经225指数从1983年约8000点涨到1989年末38957点的历史高点，东京核心区地价两年涨约三倍。企业借钱买地、买股，再增值抵押再融资，资金六成半投向金融资产。破裂端：1989年起日本银行连续多次加息，贴现率由2.5%升至6%，同时推出房地产融资总量控制和地价税。不到一年日经指数腰斩，地价自1991年起快速下跌，企业破产潮和银行不良债权接踵而至。作者强调一个规律：日本资产价格的大起大落，几乎与央行货币政策的转向同步。

要点

• 形成：贴现率由9%降到2.5%、广场协议后再宽松、大规模基建，共同催生资产暴涨。
• 日经指数1989年末见顶38957点，东京核心区地价两年涨约三倍。
• 破裂：1989年起连续加息至6%，叠加融资总量控制和地价税，股价地价双跌。
• 作者的核心观察：资产价格的剧烈波动与货币政策转向几乎同步。

常见误区

• 以为泡沫是一天形成的。它经历了多年宽松，破裂也由一系列收紧政策触发。
• 以为日本央行是"误判"才破裂。作者认为金融自由化是暴涨核心，过急加息是破裂重要诱因。
• 以为日经指数再没回到高点。这一成书时的旧说已被打破，见编者注。

编者注

• 补充广场协议前（1985年9月）美元兑日元约为240，日元升至120左右是在1987年底至1988年初、历时两年多，并非"快速变为121"。
• 勘误原书称"1986年日本国债余额占GDP约43%，至1990年代末降至38%"。实际1990年代日本政府债务率大幅上升，1990年代末一般政府总债务已超过GDP的100%；原文疑为"1990年代初"的约三成多。
• 时效原书称"直到2021年日经225指数也没有回到1989年高点"。实际日经指数已于2024年2月收盘突破1989年末的历史最高收盘价，此后继续走高；日本银行也已结束负利率。

多方视角

作者的看法

日本资产价格的大起大落与货币政策转向几乎同步，金融自由化是资产暴涨的核心因素，过急过快加息是泡沫破裂的重要诱因。

不同的看法

• 日本银行的事后复盘更强调1987—1989年宽松维持过久（受国际政策协调和低物价影响），而非收紧太快。
• 星岳雄和卡什亚普等认为，泡沫破裂后长期拖延处置不良债权、让"僵尸企业"存续，才是"失去的十年"的主因。

支持作者的理由

• 1989—1990年连续加息与房地产融资总量控制叠加，使股价地价在很短时间内同时下跌，银行抵押品急剧缩水。
• 日经指数和东京地价的走势，确实与贴现率的调整时点高度吻合。