发行成本处理

核心讲解

普通股的发行成本较高不能忽略，但“怎么记进账”有两种做法。第一种常见于教科书：在计算股权融资成本 re 时直接调整，用发行成本把必要回报率抬高。若 F 为每股发行成本，或 f 为发行成本占发行价格的百分比，则可写成 re = D1 ÷ [P0×(1−f)] + g 这一类形式。

第二种方法把发行成本当成项目层面的现金流出：它不改变股权资本成本，而是并入项目的初始投资，调整初始现金流出后重算净现值。发行成本会直接降低项目的 NPV，例如项目原本 NPV 为 $2000 万，发行成本 $100 万，调整后的 NPV 就变成 $1900 万。

两种做法的关键差别在于把发行成本放在哪个环节：是摊进“资金的价格”，还是记作“项目的一次性支出”。作者判断，实务中更推荐第二种方法。

要点

• 普通股发行成本高，不能忽略，需要进入决策。
• 方法一：在股权融资成本 re 中直接调整发行成本。
• 方法二：把发行成本计入项目初始投资，重算 NPV。
• 方法二会直接降低项目 NPV。
• 两法差别在于发行成本记在“资金价格”还是“项目支出”。

常见误区

• 认为只有一种处理方式，忽略了教科书与实务的两种做法。
• 把发行成本既调高资本成本又重复计入初始投资，造成双重计算。
• 以为方法二不影响项目取舍，实际上它可能让原本可行的项目变得不可行。

编者注

• 观点作者判断实务中更推荐第二种方法（把发行成本计入初始投资），这是教材与实务之间的偏好选择，并非唯一正确做法。

多方视角

作者的看法

发行成本是一次性、与项目规模相关的现金流出，应在项目估值时并入初始投资、重算 NPV，而不必去调整作为机会成本的股权资本成本。

不同的看法

• 教科书传统方法主张在计算 re 时直接调整，认为这样一次性把发行成本反映为更高的必要回报率，处理简洁，也便于与资本成本的其他估计口径衔接。
• 也有观点认为两种方法本质是对同一笔支出的不同归集，方法一更利于比较不同公司的资本成本，方法二更利于比较具体项目。

支持作者的理由

• 发行成本与发行规模挂钩，是一次性现金流出，并入初始投资更贴合其现金流性质。
• 资本成本应当反映“资金的机会成本”，把发行费用塞进去会污染这一指标。
• 同一家公司不同项目发行规模不同时，逐个项目并入初始投资更容易一致处理。