汇率内在不稳定

核心讲解

在第3章，作者把反身性搬到外汇市场，提出一个强主张：自由浮动汇率具有内在的不稳定性。传统看法认为，汇率会围绕购买力平价等基本面水平小幅波动，投机者若低买高卖反而起稳定作用。作者却认为，汇率主要由资本流动和预期驱动，而这些会自我加强。一种货币开始升值，吸引追涨的投机资本流入，流入又推高汇率，汇率走高再吸引更多资金；这个过程不是收敛的，而是像股市趋势一样自我强化，直到走到极端再骤然逆转。作者据此认为，指望浮动汇率自动稳定并不现实，适当的政策干预反而必要。需要补充的是，这一判断有经验支持：Meese与Rogoff在1983年发现，基本面汇率模型的样本外预测甚至赶不上简单的随机游走，汇率波动也常常远超基本面变化。但反方也有力：弗里德曼1953年就认为，能赚钱的投机者是稳定力量，而1973年转向浮动汇率后也并未导致货币体系崩溃。书外

要点

• 作者主张自由浮动汇率会自我加强、内在不稳定。
• 汇率主要由资本流动和预期驱动，而非围绕基本面收敛。
• 支持：Meese-Rogoff(1983)基本面模型不及随机游走。
• 反方：弗里德曼认为获利投机者稳定汇率，浮动制未崩溃。

常见误区

• 以为浮动汇率会自动围绕购买力平价稳定。
• 把汇率大幅波动全归为政府干预失败。
• 以为作者主张废除浮动汇率、退回固定制。

编者注

• 观点"自由浮动汇率内在不稳定"是作者的主张；支持方有Meese-Rogoff(1983)等，但弗里德曼认为获利投机者反而是稳定力量，1973年后浮动汇率并未崩溃。
• 时效成书后争论持续：2022年日元、英镑大幅贬值，2020年代美元大幅波动，再次引发对浮动汇率稳定性的讨论。

多方视角

作者的看法

自由浮动汇率会产生自我加强的趋势，内在不稳定，需要政策干预。

不同的看法

• 弗里德曼(1953)认为，能赚钱的投机者在均衡价附近买卖，反而是稳定力量；许多经济学家认为浮动汇率有助于外部调整，不稳定主要来自政策不一致。

支持作者的理由

• Meese与Rogoff(1983)发现汇率难以由基本面解释；1980—1985年美元持续高估后快速贬值是典型例子。