抵押信托泡沫

核心讲解

这是作者的第二个案例，讲1960年代末到1974年美国房地产投资信托，尤其是抵押型REITs的盛衰。它的把戏原理很简单：一家抵押信托每股账面价值10美元，股本收益率12%，即每股收益1.20美元。它以每股20美元——也就是两倍账面价值——增发新股；新钱进来后，公司股本和资产翻了一番，由于增发价高于账面，每股账面价值被抬到13.33美元，按12%的收益率算，每股收益升到1.60美元。每股收益一涨，股价又能继续以溢价增发，再赚一笔。这个"高价增发—做大账面和收益—更高溢价"的循环，就是自我加强。但进入者越来越多，资金涌向高风险房地产贷款，风险不断累积；等到1973—1974年房地产价格下跌，抵押品缩水，这批公司普遍遭受重创，许多被迫重组或清算。作者用它说明，一个精妙金融结构如何靠反身性自我吹大又骤然破裂。REITs免税分配是美国专项税法下的安排。书外

要点

• 每股账面10美元、收益1.20美元，按20美元增发。
• 增发后每股账面抬到13.33美元，收益升到1.60美元。
• 高价增发—做大收益—更高溢价形成自我加强。
• 风险累积后遇房地产下跌，普遍重创、许多重组清算。

常见误区

• 把这套溢价增发看成无风险的价值创造。
• 以为REITs的免税待遇是各国通行规则。
• 忽视涌入者增多导致资产质量恶化这一隐患。

编者注

• 补充REITs免缴公司税的前提不是"分配全部收入"：1960年《房地产投资信托法》要求分配应税收入的至少90%（1976—2000年间为95%）。这是美国税法下的结构，中国读者勿直接套用到境内产品。

多方视角

作者的看法

抵押信托靠溢价增发股份形成自我加强的繁荣，随后因进入者过多、风险过大而崩溃。

不同的看法

• REITs本身是合理的不动产融资工具，问题出在抵押型机构过度冒险，而非工具本身。

支持作者的理由

• 1973—1974年的REIT崩溃，与作者1970年的预测方向一致。