集团企业并购热

核心讲解

这是作者用三变量模型做的第一个历史案例，讲的是1960年代后期美国的集团企业热。当时一批公司通过不断收购别家公司来推高每股收益：自己的股票被市场给了高市盈率，它就用这只高估的股票当货币去收购市盈率低的公司；合并后利润并表，每股收益看上去快速增长，高增长又反过来支撑更高的市盈率，于是再去收购更大的目标。若收购方市盈率两倍于被收购方、并以股票支付，合并后每股收益会被显著做大。投资者只看到每股收益在涨，没有看穿增长其实是靠收购做出来的。这个正反馈自我加强了好几年，直到一家高增长公司试图收购一家大银行而失败，市场开始怀疑这套玩法，高市盈率难以为继，过程随之逆转。作者强调，这正是繁荣—萧条序列在股市里的纯粹演示：关键起因是投资者的集体误解。需要补充的是，这次失败的收购主角是莱斯科公司的索尔·斯坦因伯格，时间在1968年，它常被视为集团企业热进入末期的标志。书外

要点

• 高市盈率公司用高估股票收购低市盈率公司，并表做大每股收益。
• EPS高增长支撑更高市盈率，再去收购，形成自我加强。
• 投资者只看EPS增长，没看穿增长靠收购实现。
• 一次大型收购失败触发怀疑，高市盈率难维持，过程逆转。

常见误区

• 把当时集团企业的EPS增长当成真实内生成长。
• 以为这是中国读者可直接照搬的操作范本。
• 忽略这套玩法依赖高市盈率可持续这一脆弱前提。

编者注

• 补充这是美国1960年代的市场现象：1968年莱斯科公司的索尔·斯坦因伯格试图收购化学银行失败，常被视为集团企业热进入末期的标志；但莱斯科是计算机租赁公司，并非严格意义上的集团企业。原书"Tex-tron""Soul Steinberg"为排版误写，应为Textron、Saul Steinberg。中国读者注意：当时的并购会计与再融资规则与A股不同，勿直接套用。

多方视角

作者的看法

集团企业热的关键起因，是投资者只看到每股收益增长，没有看穿它靠收购实现。

不同的看法

• 也有观点认为高增长公司确实通过多元化改善了资源配置，不全是会计游戏。

支持作者的理由

• 施莱弗与Vishny(1991、2003)的研究也认为，1960年代并购潮是由高估值公司用股票收购低估值公司驱动的。