主动管理是负和博弈

核心讲解

作者援引夏普在1991年提出的“主动管理算术”：在费前，全体主动投资者作为一个整体，其加权平均收益必然等于市场平均，因为有人赚超额就必有人亏同等的超额，是零和；一旦扣除管理费、交易成本和税负，主动管理者的总收益就会低于市场整体，变成负和博弈书外。其推论是：证券选择这类主动操作，对投资者整体而言只会净损害收益，任何一个主动者的超额收益，都只能来自另一个主动者的亏损再减去双方付出的成本书外。作者据此认为，指望通过挑选优秀主动管理人来长期战胜市场，对大多数人是不现实的——你哪怕能挑出少数优秀者，也必须在事前、在所有人都看好之前就识别出来，而这本身极难。需要说明，这一结论有其前提：被动者被假定持有市值加权的市场组合，其余参与者都算作“主动”；若放宽被动的定义，结论会有修正空间书外。对个人投资者，它的现实含义很直白：把成本压到最低、以被动工具为主，比费力追逐明星主动基金更稳妥。

要点

• 费前主动整体是零和，费后变成负和。
• 任一主动者的超额只能来自他人亏损减成本。
• 前提是被动者持有市值加权市场组合。
• 含义：多数人应以低成本被动工具为主。

常见误区

• 以为“能选到好基金”就让整体规则失效。
• 把费前零和当成费后也能整体获利。
• 忽略这一结论依赖被动者定义的前提。

编者注

• 观点“主动管理整体必跑输、超额只能来自他人亏损”是作者援引夏普算术得出的判断，并非对个别优秀管理人的否定，各方看法见「多方视角」。
• 补充该算术出自夏普（1991），前提是被动者持有市值加权市场组合、其余皆为主动；佩德森（2018）指出若被动定义包含非市值加权持有者，结论需修正。主动交易也提供价格发现，格罗斯曼与斯蒂格利茨（1980）认为完全有效的市场不可能存在。

多方视角

作者的看法

扣除成本后，主动管理整体收益低于市场平均，因此证券选择对投资者整体而言只会损害收益。

不同的看法

• 格罗斯曼与斯蒂格利茨（1980）：主动交易者使价格趋近信息有效，均衡时费前收益恰好补偿其成本，并非纯粹的损耗。
• 佩德森（2018）：主动与被动的划分取决于被动者的定义，个别主动者可从非市值加权的被动持有者与流动性需求者处获利。

支持作者的理由

• 夏普（1991）的算术在其前提前提下逻辑严密。
• 法马与弗伦奇（2010）及SPIVA长期数据显示，扣费后主动基金总体落后于基准。