少数管理人能创造价值

核心讲解

第10章开篇，作者对主动管理给出一个有保留的判断：虽然主动管理整体上是一场负和游戏，但依然有一小部分真正具备投资能力的基金经理，他们受人尊敬，也值得投资者信赖。作者并不认为普通人随便挑就能挑中这些人——这样的人凤毛麟角，而且事后能看清、事前难识别。他给出的识别思路不是看短期排名，而是看品格、激励与结构：是否正直、是否自购、是否主动限制规模、是否把客户利益放在公司利润之前。这一判断与"主动管理是负和博弈"并不矛盾：负和说的是扣费后整体平均必然落后，而作者承认均值之上仍存在极少数真正的赢家。学术界对此争论不休：有研究认为扣费后净超额整体为负、仅尾部少数基金有技能；也有研究认为顶尖经理的业绩难以仅用运气解释。

要点

• 作者承认主动管理整体是负和，但仍有极少数真有能力的经理。
• 这样的人凤毛麟角，事后好认、事前难识别。
• 识别靠品格、激励、结构，而非短期排名。
• 与负和博弈不矛盾：整体落后，尾部仍有赢家。

常见误区

• 以为作者主张主动管理整体可行，鼓励人人买主动基金。
• 以为既然少数能赢，自己随便挑就能挑中。
• 把"少数存在"误读为"历史业绩就能找出他们"。

编者注

• 观点"仅极少数主动管理人能战胜市场"是作者的判断；Fama & French（2010）认为扣费后整体净alpha为负、仅尾部少数有技能，Barras、Scaillet & Wermers（2010）估计约2%基金有真实技能，但事前识别困难。
• 时效SPIVA等业绩统计每半年更新，引用具体跑输比例前请核对最新一期。

多方视角

作者的看法

只有极少数主动管理人能创造价值，但这些人确实存在，识别他们需要看品格、激励与结构。

不同的看法

• Kosowski等（2006）认为顶尖基金经理的业绩难以仅用运气解释；Cremers & Petajisto（2009）发现主动份额高的基金平均能在扣费后跑赢基准。
• Berk & van Binsbergen（2015）认为主动基金整体创造了费前价值，只是被管理公司以费用攫取。

支持作者的理由

• SPIVA长期数据显示约九成美国大盘主动基金15年跑输标普500。
• Berk & Green（2004）均衡模型：竞争使可预期的超额收益迅速消失。