持有期决定配置

核心讲解

作者认为，现代投资组合理论有一个被忽视的关键变量——持有期。标准理论在任何期限下给出的最优股债比例都差不多，但作者主张，最小风险的资产配置其实是持有期的函数：规划周期越短，越应该以债券为主；周期越长，越应该提高股票比例。他给出的美国样本内最小风险配置是：持有1年时几乎全配债券，5年时股票约占25%，20年时股票超过50%，到30年时股票约占68%。

道理在于：股票的风险随持有期拉长下降得比债券快（因为均值回归），而债券面临长期通胀的侵蚀。所以对短期要用钱的人，股票波动太大、风险更高；对二三十年不用这笔钱的长期投资者，股票反而是风险更低、收益更高的选择。作者强调，只有当收益严格服从随机游走时，配置比例才与期限无关——而现实并非如此。

要点

• 作者主张最小风险配置是持有期的函数。
• 1年几乎全债、5年股票约25%、20年超50%、30年约68%。
• 期限越长，股票风险下降越快，占比应越高。
• 只有收益严格随机游走时，配置才与期限无关。
• 这是作者对标准组合理论忽视持有期的批评。

常见误区

• 以为股债比例对所有人都该一样：它取决于钱多久后要用。
• 以为短期和长期的"最稳配置"相同：短期偏债、长期偏股。
• 把作者的数字当成固定配方：它是美国样本内的最小风险配置。

编者注

• 观点"配置取决于持有期、期限越长股票越多"是作者的主张；原书数值是美国样本内的最小风险配置，Pástor-Stambaugh等对此有异议，详见多方视角。

多方视角

作者的看法

西格尔认为最小风险配置是持有期的函数——1年全债、5年约25%股票、20年超50%、30年约68%，期限越长股票占比应越高。

不同的看法

• 萨缪尔森（1963）与博迪（1995）认为，期限长短并不改变相对风险偏好，理性投资者的股债比例不应随年龄系统性偏移书外。
• Pástor与Stambaugh（2012）指出，计入参数不确定性后，长期持有股票的风险并不更小，反而应更大书外。

支持作者的理由

• 生命周期投资中的"下滑曲线"（目标日期基金）正是随年龄增长逐步降低股票比例，方向与作者一致。