评级机构失灵

核心讲解

作者认为，评级机构是2008年金融危机的重要推手之一，其错误在于用"房价不会全国性下跌"的战后经验给次级贷款支撑的证券背书。传统的住房抵押贷款建立在首付两成的基础上，借款人的信用对银行至关重要；而把来自不同地区的抵押贷款捆绑成证券后，评级机构依据二战以来全美房价从未出现超过20%跌幅的历史数据，认为分散化住房抵押贷款组合的违约风险极低，于是给这类证券普遍评为AAA级，忽视房屋购买者的信用程度。书中用2007年6月的一段惠誉对话说明问题：惠誉人员承认，只要房价长期下跌1～2个百分点，其评级模型就会"完全崩溃"——而当时房价已从年初下跌4%。

作者用高盛的案例收尾：2006年4月高盛出售的12种抵押贷款债券中，10种获投资级、3种获AAA级；到2007年9月，其中7种被降为垃圾级、4种变得一文不值。评级从"安全"到"垃圾"只用了一年多，足见评级的定价功能在这场危机中完全失效。这个案例也提醒读者：信用评级是"模型输出"而非"事实保证"，模型的前提假设一旦失效，评级会快速崩塌。

要点

• 评级机构的错误前提：战后全美房价从未跌超20%，据此给次贷证券虚高评级。
• 分散化被当作万能：只要抵押贷款池足够分散，就忽视借款人信用。
• 惠誉对话显示：模型经不起房价下跌，且当时房价已在下跌。
• 高盛案例：2006年AAA级次贷债券到2007年多被降为垃圾级甚至一文不值。
• 启示：信用评级是模型输出，前提失效时评级会快速崩塌。

常见误区

• 把"AAA评级"当成"不会违约的保证"：它只是模型判断，前提（房价上涨）一旦失效，评级会断崖式下调。
• 以为分散化能消除抵押贷款池的全部风险：危机中各类资产相关性上升，分散化假设失效。
• 以为评级机构是"客观第三方"：作者指出其评级模型存在系统性偏差，且受到商业压力的影响。

编者注

• 观点"评级机构失灵是危机关键错误之一"是作者（及大量危机复盘报告）的判断，书中同时记载了辩护意见（评级方法与其他证券无异、受投行商业压力影响），详见下方多方视角。

多方视角

作者的看法

作者认为评级机构假设房价只涨不跌，给次贷证券虚高的AAA评级，忽视了借款人信用，是酿成危机的重要错误；评级从AAA跌至垃圾级的速度说明其定价功能在危机中完全失效。

不同的看法

• 辩护意见认为，评级模型使用了1930年代后美国房价从未全国性下跌的历史数据，这是模型盲区而非故意造假，评级方法对房地产证券以外的品种并无不同。
• 也有观点强调"发行人付费"模式的利益冲突：评级机构受发行方（投行）付费，评级套利与商业压力才是根源，而不只是模型错误。
• 还有人认为评级机构的过失只是危机链条中的一环，过度杠杆与监管缺位的责任更大。

支持作者的理由

• 美国金融危机调查委员会（FCIC）与参议院常设调查小组委员会的报告发现，评级机构内部邮件显示员工对评级质量的担忧被商业压力压制书外。
• AAA级次贷证券的实际违约率远高于评级所暗示的水平，事后数据印证了评级的系统性偏差。