概念进阶股债比较与资产配置税收与账户
市政债的看涨期权
也叫：市政看涨期权、期权低估
美国市政债赎回期权定价偏低，投资者处于下风。
核心讲解
市政债几乎都附带发行人的提前赎回权：未来利率下行时，地方政府可以按约定价格把旧债赎回、换发低息新债。这本是所有可赎回债券的共性，但作者用一个利率模型比较后发现，市政债市场对这个期权的定价偏低——也就是说，持有人没有因为承担“利率下行就被赎回”的风险而拿到足够补偿。作者由此判断，在看涨期权的博弈中市政债投资者处于下风：利率涨，持有人承担债券价格下跌；利率跌，旧债被低价赎回，又只能再投资到更低的利率，两头不讨好。需要说明，这一结论依据的是2004年7月单一时点、单一模型的测算，书中自己也承认证据有限书外；2017年税改取消了免税债券的提前再融资权，赎回期权所处的制度环境已经改变书外。
费曼版：用大白话再讲一遍
好比你存钱进一个账户，约定银行过几年可以按原来的价格把你的存单收回去。利息高的时候它不收，等利息降了，它马上收回去，再让你把钱存进利息更低的新账户。涨了你亏钱，跌了你被调走，怎么算都是它划算。
要点
- 市政债附带发行人提前赎回权，利率下行时换发低息新债。
- 作者发现市场对该期权定价偏低，补偿不足。
- 持有人处境：利率涨价格跌，利率跌被赎回，两头吃亏。
- 结论基于2004年单一时点、单一模型，证据有限书外。
- 2017年税改取消提前再融资权，期权价值环境已变书外。
常见误区
- 把市政债的赎回权当成对持有人有利。
- 以为市政债票息高就一定划算，忽视期权补偿。
- 把2004年的单一时点测算当成长期规律。
编者注
- 补充依据只是2004年7月单一时点和单一模型（Black-Derman-Toy）的比较，书中承认证据有限；2017年减税法案取消了免税债券的提前再融资（advance refunding）权利，改变了赎回期权价值。依据：Tax Cuts and Jobs Act (2017)。
- 补充本卡为美国市政债情况：中国地方政府债券的赎回条款与税制环境不同，不能直接套用。