税后可比平衡

核心讲解

美国市政债免联邦税、国债不免，为什么高税率投资者不全部涌向免税债？作者的解释是市场套利会抹平这种差异：若免税债税后收益明显更高，资金就会涌入推高其价格、压低收益率；若反过来，资金又流向应税债。长期均衡的结果，是应税债与免税债的税后收益率大致相同——两者的票面利率差距，大致等于投资者边际税率对应的部分。这意味着对普通投资者而言，直接比较票面利率没有意义，必须把免税收益按自己的边际税率折算成等价应税收益再做选择。不过作者也承认这是一种理想的均衡判断：实证上收益比隐含的税率通常低于最高边际税率，危机期间这一比率还会大幅飙升，说明市政债的供需由个人投资者、保险与银行等结构性需求共同决定，并非只由一个税率说了算。

要点

• 作者判断：套利使应税债与免税债税后收益大致趋同。
• 票面利差大致反映投资者边际税率。
• 不能只比票面利率，须折算等价应税收益。
• 实证上隐含税率常低于最高边际税率，危机时比率飙升。

常见误区

• 直接拿免税债票面利率与国债比高低。
• 以为免税债对所有人都划算。
• 忽视危机时市政债供需结构导致的定价偏离。

编者注

• 观点“税后收益大致相同”是作者的均衡判断：实证上市政债与国债收益比隐含的税率通常低于最高边际税率，2008—2009年与2020年3月比率曾飙升，实际由市场结构而非单一税率决定。依据：市政债与国债收益比的历史数据。

多方视角

作者的看法

有效市场中，套利使应税与免税债券的税后收益率大致相同。

不同的看法

• 实证上收益比隐含的税率通常低于最高边际税率，2008—2009年、2020年3月比率一度飙升。
• 市政债以个人投资者持有为主，保险与银行需求也影响定价，并非单一税率决定。

支持作者的理由

• 高税率投资者追逐税后收益，资金在两类债券间流动形成套利。
• 长期均衡下票面利差与边际税率大体匹配，方向成立。