零利率下限

核心讲解

公开市场操作能通过增加准备金压低短期利率，但这个压低有一个底：零。如果央行把安全的短期利率降到零以下，持有国库券的人拿到的利息为负，就没人愿意再持有债券了——大家宁可持有现金，因为现金的名义收益至少是零，不会被倒贴。所以一旦短期利率被压到零，央行哪怕继续买入短期国债，也无法把利率进一步推低。作者指出，这意味着常规货币政策在衰退期最需要它的时候反而到了极限：经济越差、越需要降息，可利率越低，离零下限越近，常规工具就越不管用。此时只能转向其他类型的货币政策，以及依靠央行作为最后贷款人来应对系统性恐慌。作者写作时，美联储已于2008年12月把联邦基金利率目标降到0—0.25%的区间，正处在这一位置。

要点

• 现金名义收益为零，若债券利率为负，人们会转而持有现金。
• 因此短期名义利率难以有效降到零以下，常规公开市场操作失效。
• 衰退越需要降息，越容易触及零下限，常规工具越无能为力。
• 触零后只能依靠非常规政策、最后贷款人工具和财政政策。
• 美联储2008年12月已将联邦基金利率降至0—0.25%区间。

常见误区

• 以为央行可以无限降息刺激经济，忽略现金提供了零收益的保底。
• 以为利率到零央行就完全没有办法了，实际还有量化宽松、前瞻指引、最后贷款人等工具。
• 把零下限理解成精确的零，现实中因持有现金有成本，有效下限略低于零。

编者注

• 时效原书把零下限当作难以逾越的硬约束。但2014年起欧洲央行、2016年起日本银行已将政策利率降为负值，说明名义利率下限并非恰好为零，而是略低于零的有效下限。

多方视角

作者的看法

短期利率触零后，常规公开市场操作即告失效，央行无计可施。

不同的看法

• 2014—2016年欧洲、日本先后实行负利率，证明有效下限略低于零，并非精确的零。
• 量化宽松、前瞻指引等非常规政策在零利率下仍能通过压低长期利率、引导预期发挥作用。

支持作者的理由

• 2008年12月美联储确实把联邦基金利率降到0—0.25%，此后常规降息空间用尽。