评级机构失真

核心讲解

次贷贷款被打包成债券后，必须经过评级机构打分，才能卖给那些被规定只能买高评级资产的基金、银行。问题在于，评级机构是由发行债券的券商付费的——发行人哪家给的评级高，就把生意给谁，这就埋下了利益冲突。结果是：一堆由高风险房贷凑成的资产包，却被评上约七八成的最高评级，让投资者误以为它们和国债一样安全。作者引哥伦比亚大学卡洛米里斯的研究指出，评级机构在模型里低估了房价一旦下跌、大量借款人同时违约的联动风险。于是，本该把守信用大门的评级机构，反而成了风险资产的"盖章放行者"。等到2007年房价见顶、次贷违约潮爆发，这些高评级债券价格崩塌，持有它们的全球机构一起巨亏。作者用这个环节说明，当守门人自己的激励被扭曲，欺诈和冒险就能披着"安全评级"的外衣大行其道。

要点

• 评级机构靠发行人付费，存在利益冲突。
• 高评级是次贷资产卖给受限投资者的通行证。
• 大量高风险房贷包被评上约七八成最高等级。
• 模型低估了房价下跌时的联动违约风险。

常见误区

• 以为评级机构是独立、中立的第三方。
• 以为拿到最高评级就等于本金绝对安全。
• 把危机只归咎于评级机构，忽视投资者与监管对评级的过度依赖。

编者注

• 书外本卡讲的是美国"发行人付费"的信用评级体系；中国债券评级的监管框架、付费模式与市场结构不同，不能直接照搬。

多方视角

作者的看法

评级机构高估了次贷资产包，为其大开绿灯。

不同的看法

• 评级机构的利益冲突只是原因之一，投资者过度依赖评级、监管以评级为准绳同样重要。

支持作者的理由

• FCIC（2011）以及Griffin与Tang对CDO评级的研究，都显示评级模型低估了资产间的相关性。