风险追逐风险规避

核心讲解

风险追逐/风险规避（risk-on/risk-off，简称RORO）描述的是一种市场联动模式：整个市场会根据消息好坏，在两组方向完全相反的操作之间整体切换，而不是各资产独立定价。

所谓风险追逐（risk-on），是在利好消息刺激下，投资者买入股票、做多商品期货，同时卖出美元和长期国债；结果就是股票和商品上涨，长期债券价格和美元下跌。所谓风险规避（risk-off）正好相反：利空消息下，投资者买入美元和长期国债、做空商品和股票，于是股商跌、债和美元涨。黄金在这两种切换里涨跌互现，它与股市的相关性近零，几乎不受危机影响。

理解这套框架还要注意相关性并不稳定。股票与国债的相关性在1970—1980年代其实是正的——那时候通胀是头号威胁，低通胀同时利好股债；只是到了危机之后，金融稳定才成为主要矛盾，国债摇身变成"避风港"，与股票转为负相关。

作者据此判断：若未来通胀重新成为主要威胁，国债将不再是对冲资产，长期国债这场大牛市可能终结，债券持有者将同时承受利率上升与避风港丧失的双重打击。

要点

• RORO：市场按消息在两组反向操作间整体切换。
• risk-on：买股商品、卖美元国债；risk-off：反之。
• 黄金涨跌互现，与股市相关性近零。
• 股债相关性在1970-80年代为正、危机后转负。
• 作者判断：通胀重来时国债不再是对冲、长债牛市或终结。

常见误区

• 以为各资产是独立定价：RORO下它们被同一情绪开关牵着走。
• 以为国债永远是股票的对冲：通胀主导时股债会同涨同跌。
• 以为黄金随risk-off一定涨：它在RORO中涨跌互现。

编者注

• 观点作者预测：若通胀重新成为主要威胁，国债将不再是股票的对冲资产，长期国债大牛市可能终结，债券持有者面临利率上升与避风港丧失的双重打击；此为作者判断，未必兑现。

多方视角

作者的看法

西格尔认为，一旦通胀重新成为主要威胁，国债的"避风港"对冲功能会消失，持续多年的长期国债大牛市可能终结，债券投资者将付出代价。

不同的看法

• 另有观点认为，只要经济复苏温和、央行渐进退出，长债收益率上行缓慢，债券未必会遭遇"崩盘式"损失。
• 在通缩或衰退尾部阶段，国债的避险需求仍可能持续，而非立刻失效。

支持作者的理由

• 20世纪七八十年代高通胀时期，股债确实同涨同跌，国债的对冲作用消失。