合并热潮的反身性

核心讲解

作者把1980年代美国的合并热潮当作反身性过程的样板。在一般的繁荣萧条序列里，自我加强和自我消减是先后相继的：先涨后跌。但作者认为并购热潮不同，这两股力量从一开始就同时发生。一方面，成功的收购会鼓舞后来者，解除大公司不会被攻击的旧偏见，股价溢价又让收购方更容易继续交易，这是自我加强。另一方面，每完成一笔现金收购，目标公司被低估的幅度就缩小一分，收购的差价收益随之变薄，这本身就在为热潮降温。作者据此判断，并购热潮的反身性主要是横向的，它增加了公司的数量与规模，却没有像股市泡沫那样把价格抬到离谱的高度，因此传统的繁荣萧条模型在这里不能直接套用。作者同时保留了一个警告：一旦交易靠巨额信贷支撑，崩溃就可能是雪崩式的。

要点

• 作者认为并购潮的自我加强与自我消减同时发生，而非先后相继。
• 自我加强：成功案例鼓舞后来者，股价溢价让收购方更易继续交易。
• 自我消减：每笔现金收购都缩小目标公司被低估的幅度，差价收益变薄。
• 作者判断其反身性主要是横向的，繁荣萧条模型不能直接套用。

常见误区

• 把并购潮简单当成先繁荣后崩溃的泡沫；作者强调两股力量是同时的。
• 以为作者断言并购潮一定会雪崩；他同时指出主要作用是自我矫正，崩盘只是不能排除的风险。
• 混淆集团企业并购与本次现金并购潮；前者以高估股票换股，后者以现金借款收购。

编者注

• 观点并购潮中自我加强与自我消减同时发生，是作者对1980年代美国并购潮的解释，各方看法见「多方视角」。

多方视角

作者的看法

并购潮不是先涨后跌的分阶段泡沫，自我加强与自我消减从一开始就并行，因此它不会像股市那样把价格推到极端。

不同的看法

• 詹森等人认为，1980年代的并购潮主要是市场对低效管理层的纠正，是价值创造而非错误预期驱动，谈不上反身性泡沫。

支持作者的理由

• 施莱弗与维什尼指出，1980年代的并购潮部分是在拆分1960年代盲目合并形成的集团企业，说明其中确有预期与现实相互作用的成分。