利率定价之锚从长端转向短端

核心讲解

作者提出一个分析框架【观点见编者注】：过去40年，通胀基本只来自需求侧，没有高企的服务通胀，央行只需专注经济，衰退前兆一出现就可以放心降息。于是市场形成一个默认交易——"锚定长端利率就是锚定经济"，这是利差交易屡试不爽的前提。但疫情后变了：通胀来自宽松流动性和外生供给冲击，还出现了通胀—薪资螺旋和服务通胀黏性。央行由"跟随经济动态调整"转为"主导控制通胀"。这时候，更贴近政策利率的短端成了新锚，变成"长端偏离短端"，而不是过去的"短端跟随长端"。这也是收益率曲线持续深度倒挂的重要原因——市场押的经济预期比央行政策更悲观。当然作者也提醒，长端对经济和资产的指引并没有消失。

要点

• 过去40年市场默认"锚定长端利率即锚定经济"。
• 疫情后通胀来自供给冲击和薪资螺旋。
• 央行转为主导控通胀，短端成为新锚。
• "短端偏离长端"变为"长端偏离短端"。

常见误区

• 以为长端利率始终是经济的锚。本轮短端主导了曲线。
• 以为这是通行术语。它是作者的分析框架。
• 以为长端不再重要。它还受财政、期限溢价等影响。

编者注

• 观点作者"锚从长端转向短端"是其分析框架，非通行术语；本轮供给冲击和服务通胀使美联储把控通胀置于首位，观察有道理，但长端还受期限溢价、财政赤字影响。
• 时效原书"14个月加息500BP、政策利率5.00%—5.25%"为2023年5月数据；2023年7月升至5.25%—5.50%，2024年9月起降息。
• 补充2022—2024年金价在高实际利率下大涨，通行解释还包括各国央行大量购金、地缘风险，作者的利差拟合只是一种解释。

多方视角

作者的看法

通胀来自供给冲击和薪资螺旋，央行转为主导控通胀，短端成为新锚，这是持续深度倒挂的重要原因。

不同的看法

• 伯南克"全球储蓄过剩"和量化宽松研究表明，过去长端利率偏低很大程度来自外国官方购债压低的期限溢价。
• 2024年9月降息后美国10年期收益率反而上升约一个百分点，多归因于财政赤字和期限溢价回升，说明长端不完全跟随短端。

支持作者的理由

• 2022—2023年市场多次押注美联储转向降息均落空，美联储"更高更久"主导了整条曲线。
• 1970年代末沃尔克紧缩时期同样出现过以政策利率为主导、深度倒挂长期维持。