深度倒挂下利差交易失效

核心讲解

美债收益率曲线倒挂（长端利率低于短端）传统上是衰退的预警信号。过去的玩法是：一倒挂，就押注央行很快降息、曲线重新走陡，靠"借短买长"赚钱。作者认为，2022年后这套打法不好使了【观点见编者注】。一是倒挂太深：2023年5月10年减1年倒挂超过150个基点，是1980年代初以来最深；二是太久：以往倒挂3到9个月就收窄，本轮超过9个月仍无收窄迹象。更深一层原因：借短买长能持续，前提是央行会在倒挂预示衰退时"前置宽松"托底。而本轮美联储在倒挂150个基点时仍坚持控通胀，这个前提消失了。事后看，作者的判断大体应验：美联储2023年7月后维持高利率约14个月，2024年9月才开始降息，市场年初押的"多次快速降息"落空。

要点

• 倒挂传统上预示衰退，过去押注央行快速降息。
• 2022年后倒挂更深、更久，性价比下降。
• 借短买长的前提是央行前置宽松托底。
• 本轮美联储坚持控通胀，前提消失，判断事后应验。

常见误区

• 以为"买短卖长"能赚期限利差。方向反了，应是借短买长。
• 以为倒挂越深越该押降息。本轮性价比已大降。
• 以为倒挂一定会很快收窄。本轮持续了两年多。

编者注

• 观点作者"倒挂不划算、快速降息预期会落空"是其2023年中的预测性判断，事后大体应验：美联储维持高利率约14个月，2024年9月才降息。
• 勘误原书"购买短期债券、卖出长期债券"方向写反，赚取期限利差应是借入短期资金、买入长期债券（借短买长）。
• 时效美联储2024年9月开始降息，收益率曲线2024年下半年结束倒挂；书中利率数据为2023年5月。

多方视角

作者的看法

倒挂过深过久、央行坚持控通胀，借短买长和押快速降息的前提消失，策略应调整。

不同的看法

• 倒挂作为衰退信号本轮没有应验，有研究认为量化宽松压低了长端期限溢价，使利差"失真"。
• 押注降息的交易在2024年下半年美联储开始降息后最终获利，作者批评的更多是入场时机。

支持作者的理由

• 美联储在倒挂期间维持高利率约14个月，快速降息预期多次落空。
• 2024—2025年降息后长端收益率反而一度上升，说明央行不再像过去那样为经济托底。