估值是投资者偏好

核心讲解

主流的估值理论（比如股利贴现模型）把利率放在核心位置：利率越低，未来的盈利折到今天就越值钱，股价越高。作者却提醒：估值本质上是"投资者的一种偏好"，影响它的因素非常多——经济、通胀、预期、产业链、政治、全球化等等，利率只是其中之一，并不能单独决定估值高低。如果非要用利率来衡量估值，作者认为应该用实际利率（扣除通胀后的利率），而不是名义利率，因为盈利是实际的，拿名义利率去折会错配。

作者还提出一个趣味解释：一个人黄金工作年限大约20年，所以美股长期市盈率中枢大约是20倍——20倍市盈率，相当于按当前盈利约20年"回本"。他认为1982年以后美股估值中枢抬高，反映人们更愿意在更长期限内获取回报。

要强调这都是作者的判断【观点】。"20倍对应20年工作"是个形象的类比，缺乏实证：市盈率历史上从个位数到40倍以上大幅波动，日本、欧洲投资者工作年限和美国人差不多，长期估值却差很多。补充书外事实书外：1982年美股市盈率约7—8倍的低位，此后随通胀和利率下行而抬升，方向和作者说的一致，但抬升也和企业利润率提高、会计口径变化有关，原因仍有争论。

要点

• 估值是投资者偏好，受经济、通胀、情绪、政治等多因素影响。
• 用实际利率衡量估值，比名义利率更合理。
• 作者趣味解释：20倍市盈率≈人20年黄金工作期。
• 1982年后估值中枢抬高，但原因有争论。

常见误区

• 以为估值只由利率决定。它是多种偏好和情绪的合成。
• 拿名义利率直接比盈利收益率，会错配名义与实际。
• 把"20倍=20年工作"当科学规律。它只是个类比。

编者注

• 补充1982年美股市盈率约7—8倍低位，此后随通胀和利率下行持续上升，1990年代后中枢明显高于此前百年平均；但抬升也与企业利润率提高、会计口径变化有关，原因有争论。
• 观点"估值是投资者偏好、不完全由利率决定、用实际利率更准""20倍市盈率对应20年工作期"均为作者判断。主流模型用贴现率（无风险利率加风险溢价）和盈利增长解释估值；"工作年限决定市盈率"缺乏实证，日欧工作年限相近但长期估值差别很大。

多方视角

作者的看法

估值本质是投资者偏好，受经济、通胀、预期、产业链、政治和全球化等多因素影响，不完全由利率决定；若用利率衡量，实际利率比名义利率更准。美股长期约20倍市盈率对应人约20年黄金工作期；1982年后估值中枢抬高，反映人们更愿在更长期限内获取回报。

不同的看法

• 股利贴现模型（戈登增长模型）等主流理论认为估值由贴现率和预期增长决定，利率是贴现率核心，投资者偏好主要通过风险溢价体现，并非独立于利率之外。
• "工作年限决定市盈率"缺乏实证：日欧投资者工作年限与美国相近，长期估值却差别很大，同一市场不同年代市盈率也相差数倍。

支持作者的理由

• Modigliani和Cohn（1979）认为1970年代投资者用名义利率贴现实际盈利，导致高通胀时股票被系统性低估，支持"实际利率比名义利率更合适"。
• 席勒（1981）发现股价波动远大于股利变化能解释的程度（"过度波动"），说明投资者情绪和偏好对估值有重要影响。