勿用一级市场思维炒股

核心讲解

一级市场（风投）的玩法是：投十个初创公司，九个可能血本无归，只要有一个长成巨头，就能赚回全部、大赚特赚。这种"广撒网、赌赢家"的模式，是风投的理性选择。

作者提醒：二级市场的个人投资者不能照搬这套逻辑。原因是，一级市场用的是风投自己（或专业金主）能承受高风险的钱，赌的是公司从零到一的成长；而二级市场里很多人管的是老百姓的养老钱、储蓄钱。如果在二级市场也用"投十个故事股、死九个没关系、赌一个百倍股"的心态，本质上就是拿投资者的钱去赌博。更糟的是，企业还会利用二级市场反复追逐热点、不断讲故事把估值抬上去。作者强调：估值奖励是有上限的，故事讲得再漂亮，最终也要经历"预期落地、被现实证伪"的阶段，泡沫总会破。

要强调这是作者的判断【观点】。个股回报确实高度右偏——少数大赢家贡献了股市大部分收益，有人据此认为在二级市场分散买高成长股是合理策略；但实证发现，那些有"彩票特征"、靠故事高估值的股票，长期平均回报反而偏低。

要点

• 一级市场风投：十投九败、赌一个大赢家。
• 二级市场照搬＝拿输不起的钱去赌高估值故事。
• 企业会借二级市场反复讲故事抬估值。
• 估值奖励有上限，故事终要被现实证伪。

常见误区

• 把二级市场当风投，靠分散押注故事股赌百倍。
• 以为故事好听、赛道性感就等于公司赚钱。
• 忽视估值奖励的上限，在高估值接盘。

编者注

• 观点"二级市场用风投心态做创新组合就是拿投资者的钱去赌"是作者判断。个股回报高度右偏、少数大赢家贡献大部分收益，有人据此认为分散买高成长股合理；但具"彩票特征"的股票和新股长期平均回报偏低。

多方视角

作者的看法

一级市场风投靠高估值博取少数项目超额回报，二级市场投资者应理性平衡成长与价值；照搬风投"十死九"逻辑管理二级市场组合，是拿投资者的钱赌博，会催生估值泡沫。企业不应借股权反复讲故事，估值奖励有上限，需经历预期落地的证伪阶段。

不同的看法

• Bessembinder（2018）发现美国股市财富集中在约4%的公司，个股回报高度右偏，因此分散押注颠覆性创新、以少数大赢家弥补多数亏损，在逻辑上与风投类似，并非纯粹赌博。
• 方舟投资的伍德（Cathie Wood）主张在公开市场集中投资颠覆性创新，其旗舰基金2020年取得极高回报，支持者认为二级市场同样能分享早期成长。

支持作者的理由

• 方舟创新ETF在2021年2月见顶后至2022年底下跌约八成，高位买入者损失惨重，体现了高估值押注故事的风险。
• Bali、Cakici和Whitelaw（2011）发现具"彩票特征"的股票随后平均回报显著偏低；Ritter（1991）发现新股上市后三年明显跑输可比公司。