财务杠杆与ROE

核心讲解

财务杠杆对净资产回报率 ROE 有两条相反的效应。第一条：负债越多、利息越重，净利润越少，分子变小，压低 ROE。第二条：负债替代了部分股东权益，权益基数变小，分母也变小，抬高 ROE。

最终的 ROE 升还是降，取决于两个效应的平衡——是“利息吃掉利润”的影响更大，还是“权益基数缩小”的影响更大。多数情况下，适当使用杠杆往往能提升 ROE，但同时会让 ROE 的波动更大。

这层波动正是第 37 章杠杆测量的落点：杠杆提高了期望回报，也放大了回报的不确定性。评价一家公司的资本结构，不能只看 ROE 的高低，还要看这个 ROE 是靠多高的杠杆撑起来的。

要点

• 杠杆影响 ROE 有两条相反效应：压低净利润、缩小权益基数。
• 最终 ROE 方向取决于两种效应孰强。
• 多数情况下适当使用杠杆可以提升 ROE。
• 代价是 ROE 的波动性同步变大。
• 评价 ROE 要结合其背后的杠杆水平。

常见误区

• 只看 ROE 高低就断定经营优秀，忽略它是靠高杠杆撑起来的。
• 以为加杠杆必然提高 ROE，忽略利息对净利润的侵蚀。
• 把 ROE 与总资产收益率混为一谈，前者受资本结构影响很大。

编者注

• 观点“多数情况下适当使用杠杆往往可以提升 ROE”是作者的判断，带有“适当”这一前提，属于经验规律而非必然结论。

多方视角

作者的看法

在利息没有高到吞噬利润的前提下，适当提高财务杠杆通常能提升 ROE，但它同时会让 ROE 的波动变大。

不同的看法

• 有观点强调杠杆主要放大下行风险，在盈利波动剧烈的行业里，高杠杆往往压低风险调整后的股东回报，因此不应只看 ROE 的均值。
• 也有观点认为，当资产回报率低于税后债务成本时，加杠杆反而会摊薄股东回报，此时 ROE 会下降。

支持作者的理由

• 只要资产回报率高于税后债务成本，加杠杆在数学上就会放大 ROE。
• 利息可税前扣除，带来税盾，进一步支持杠杆的正效应。
• 现实中许多企业的资本结构中长期保持一定负债，说明适度杠杆确有吸引力。