大宗商品转向供给逻辑

核心讲解

作者提出一个判断：经过2012—2015年那轮惨痛的产能过剩和价格暴跌后，上游矿山、油企学乖了。它们不再像过去那样一赚钱就大举扩张资本开支，而是转向提高自由现金流、降债务、给股东分红。与此同时，中国在2016年前后推进供给侧结构性改革，压缩钢铁、煤炭等过剩产能。作者认为，这一来，大宗商品的定价逻辑就从"看需求有多旺"，逐渐转向"看供给端谁在减产、谁在控产"。

要先补充一个时间点书外：中国的"供给侧结构性改革"其实是2015年11月提出、2015年12月中央经济工作会议部署"三去一降一补"，2016年起以钢铁、煤炭去产能为重点推进，并非2016年才提出。

要强调这是作者的判断，属于观点【观点】。2015年后国际矿业巨头确实普遍压缩资本开支、提高分红；但这个"供给逻辑"并不普遍适用：美国页岩油在2017—2019年产量快速增长，美国2018年成为全球最大产油国；锂等新能源金属在2021—2022年价格暴涨后，产能迅速释放、价格回落，走的仍是"需求拉动—供给滞后—过剩"的老剧本。

要点

• 2016年后上游转向现金流、降债、分红，少扩产。
• 中国供给侧改革压缩钢铁煤炭过剩产能。
• 商品逻辑由需求主导演变为供给主导。
• 但页岩油、锂等领域供给仍对价格反应强烈。

常见误区

• 以为供给侧改革2016年才提出。它2015年11月已提出。
• 以为所有上游都不再扩产。页岩油、锂仍快速扩产。
• 以为供给逻辑取代了需求逻辑。两者并存、品种分化。

编者注

• 补充"供给侧结构性改革"于2015年11月提出，2015年12月中央经济工作会议部署"三去一降一补"，2016年起以钢铁、煤炭去产能为重点。
• 观点"上游不再资本开支、商品逻辑从需求转入供给"是作者判断。矿业巨头确转向降债分红，但美国页岩油2017—2019年快速增产、锂等新能源金属2021—2022年暴涨后迅速扩产回落，说明部分领域供给仍强烈反应。
• 时效作者判断形成于2016—2022年。此后地缘冲突、制裁、出口限制等供给因素作用上升，但品种分化大，需结合最新供需库存数据。

多方视角

作者的看法

2016年后经历过过剩教训的上游企业不再扩张资本开支，转向提高自由现金流、降债和分红，中国和全球都开启供给侧调整，商品价格波动更多来自供给端。

不同的看法

• 美国页岩油2017—2019年产量大幅增长，2018年成为全球最大产油国，说明利润驱动下供给扩张仍然强劲。
• 锂、镍等新能源金属2021—2022年暴涨后产能迅速释放、2023年起价格大幅回落，走的仍是传统周期。
• 2020年疫情冲击和此后复苏表明，需求端剧烈波动仍会主导短期价格。

支持作者的理由

• 2015年后必和必拓、力拓、嘉能可普遍压缩资本开支、提高分红；2020年后美国页岩油也转向"资本纪律"，产量增速放缓。
• 2021—2022年欧洲能源危机和俄乌冲突引发的能源粮食涨价主要源于供给中断，显示供给和地缘因素影响上升。