概念进阶基金业绩与指数化投资
并购规模与激励
也叫：规模越大越差、费用主导
并购基金做大后，手续费渐成主要利润，激励随之错位。
核心讲解
作者指出并购基金存在一个随规模而恶化的激励问题。基金管理人的收入本应主要来自把基金业绩做好、从而拿到的利润分成；但随着基金资产管理规模越来越大，按规模收取的管理费收入逐渐成为主要利润来源，业绩分成反而变得次要。一旦利润主要靠规模而非靠业绩，管理人的理性选择就变成拼命募资、把盘子做大，而不是把每一笔投资做精。书中还给出一组对比：规模超过十亿美元的基金年回报约6.0%，明显低于十亿美元以下基金约17.8%的水平。不过这组差异来自同一数据源、同一时期，深受上世纪八九十年代小型早期基金的自选偏差与幸存偏差影响，并不能简单解读为“做大就一定差”的因果关系书外。后续研究发现规模与业绩大致呈凹形关系，方向与书中一致，但并非线性因果。对投资者的提示是：规模与激励结构本身，应当成为评价一只并购基金的重要维度。
费曼版：用大白话再讲一遍
一位装修师傅，原本靠把你家装得漂亮、再拿口碑接活赚钱；可后来他发现，只要接的单子多、签的合同大，光按工程量收的辛苦费就足够养家，装得好不好反而没那么要紧了。于是他忙着到处接单谈合同，活儿却越做越糙。并购基金做大后，管理费就是那份“辛苦费”。
要点
- 基金做大后，按规模收的管理费渐成主要利润中心。
- 利润靠规模而非业绩，激励转向拼命募资而非做精投资。
- 书中显示小基金回报远高于大基金，但受样本偏差影响。
- 规模与业绩大致呈凹关系，方向一致但非简单因果。
常见误区
- 以为基金规模越大、实力越强、收益越好。
- 把书中大小基金回报差直接当成铁律般的因果。
- 忽略管理人收入结构变化对其行为动机的扭曲。
编者注
- 补充书中“规模超10亿美元基金年收益6.0%、低于10亿美元以下的17.8%”来自同一数据源与时期，受上世纪80—90年代小型早期基金的自选与幸存偏差影响；Kaplan & Schoar（2005）发现规模与业绩呈凹关系，方向与书中一致，但不能解释为因果。依据：Kaplan & Schoar（2005）。