资产回报挤压实体回报

核心讲解

作者提出一个"脱实向虚"的链条：资产价格（尤其房地产）一涨，土地和租金就跟着涨；这些成本最后转嫁到做生意的人头上，开厂、开店的利润被房租地皮吃掉，实体经济的投资回报R(I)随之下降。作者说，这种"资产回报上升挤压实体回报"的现象，很多国家都会出现。

举个贴近生活的例子：一条街上的小店，生意本来不错，结果周边房价地价猛涨，房东年年涨房租。小店老板辛苦一年，大半利润都交给了房东。开新店的人变少，老店撑不下去转行，整条街的"实体活力"就下来了。作者在讲中国时也说，高房价、高租金进一步压低了实体经济的回报率。

要强调这是作者的判断，"全面转嫁"的说法偏绝对【观点】。有研究确实发现房地产繁荣挤出实体投资，但也有"抵押品渠道"的研究指出：企业手里的房子涨价，反而能拿去抵押、多贷到钱、多投资。地价租金上涨，部分也反映人口集聚和生产率提高。影响大小，因行业对土地和租金的依赖程度而异。另外，书中说的"正反馈"指作用增强、方向却是压低R(I)，术语用法和通用含义不一致，理解时直接看结论即可书外。

要点

• 房价地价上涨→租金成本上升→实体利润被挤压→R(I)下降。
• 资金因此脱实向虚，更愿意炒资产而非做实业。
• 中国表现为高房价、高租金对实体经济的挤出。
• 但资产涨价也可能提高企业抵押融资能力，并非全是坏处。

常见误区

• 以为房价涨只有财富效应、人人受益。它同时抬高了经营成本。
• 以为"全面转嫁"到每家每户。影响因行业租金占比而异。
• 以为企业在涨房价时一定受损。抵押品渠道也可能帮它贷更多款。

编者注

• 补充书中"正反馈"指R(A)对R(I)的作用增强，但方向是压低R(I)；其"正/负反馈"用法与通用含义不一致（见"反身性"卡），理解时直接把握"资产价格上涨挤压实体回报"即可。
• 观点"R(A)上升的成本全面转嫁给实体经济、导致R(I)下降"是作者判断，"全面转嫁"过于绝对。有研究发现房地产繁荣挤出实体投资，但也有"抵押品渠道"研究发现地价上涨能提高企业抵押融资能力；影响因行业土地和租金成本占比而异。

多方视角

作者的看法

资产（尤其房地产）回报上升抬高土地、租金和经营成本，改变资本风险偏好，使资金脱实向虚，最终压低实体经济回报R(I)；这在很多国家都会出现，在中国表现为高房价高租金的挤出效应。

不同的看法

• Chaney、Sraer和Thesmar（2012，《美国经济评论》）发现企业持有的不动产增值会提高其抵押融资能力、增加投资，即"抵押品渠道"下资产涨价对实体投资有正向作用。
• 城市经济学的空间均衡观点认为，地价租金上涨部分反映人口集聚和生产率提高，不能简单视为对实体回报的挤压。

支持作者的理由

• Chakraborty等（2018，《金融研究评论》）发现房价上涨地区的银行增加按揭、减少商业贷款，借款企业投资下降，构成信贷挤出。
• 日本1980年代末泡沫期间，制造业企业把资金投向土地和股票（"财技"），泡沫破裂后长期去杠杆，是资产回报挤压实业的典型案例。