适度杠杆与过度金融化

核心讲解

这张卡讲金融和实体经济的关系：杠杆不是越多越好，也不是越少越好，关键是适度。

作者的核心判断是：适当的金融杠杆对实体经济有益，但过度的金融杠杆则对实体经济有抑制作用【观点】。为什么？债务增长在一定范围内和经济增长相互促进——借钱搞生产、买设备，能带来收入；经济增长反过来又支撑债务。但当债务增速长期超过收入增速时，资本规模就超过了实体经济所需要的程度，出现“过度金融化”，收入增长与债务增长失衡；这时钱没有流向真实生产，而是在金融体系里空转，反过来抑制收入增长，还加剧贫富分化。

这个判断有不少实证支持。IMF研究发现，私人部门信贷与GDP之比超过约100%后，金融深化对增长的边际作用转为负；国际清算银行结论相近【补充】书外。还要提醒，“债务增速快于收入增速”在金融深化阶段很常见，不必然就是过度。

要点

• 适度杠杆有益实体，过度金融化抑制增长。
• 债务增速长期超过收入增速是关键信号。
• 信贷/GDP缺口超约10个百分点为预警。
• 信贷流向消费和房地产时最易过度。

常见误区

• 以为金融越发达越好。超过门槛边际作用转负。
• 只要债务增速快就慌。要看是否超过长期趋势。
• 忽视钱流向哪里。流向生产与流向炒房大不同。

编者注

• 观点“适当杠杆有益、过度杠杆抑制实体”为作者判断；IMF（Arcand等2015）发现私人信贷/GDP超约100%后金融深化边际作用转负，但该门槛并不稳健、取决于信贷投向。
• 补充“债务增速快于收入增速”不必然等于过度；国际清算银行以信贷/GDP缺口（相对长期趋势偏离超约10个百分点）作为预警口径。

多方视角

作者的看法

债务增长在一定范围内与经济增长相互促进，但当债务增速长期超过收入增速时，资本规模超过实体经济所需，出现过度金融化，进而抑制收入增长、加剧分配失衡，经济不得不经历衰退、萧条、债务和信用收缩的周期。

不同的看法

• 对许多发展中国家而言，金融深度仍然不足，扩大信贷可得性对增长和减贫是正面的；“过度”的门槛因国家制度、监管质量和信贷用途而异，难以用统一比例衡量。

支持作者的理由

• 米安、苏菲和维尔纳（2017）发现，居民债务占GDP比重快速上升往往预示此后数年增长放缓，说明信贷投向消费和房地产时尤其容易“过度”。
• 切凯蒂和哈鲁比还发现金融业过快扩张会从实体部门吸走人才和资源，拖累生产率增长。